保險資金運用的國際經驗與中國實踐

作者: 日期:2019-08-26 15:02:30

作者 | 段國圣 中國保險資產管理業協會會長、武漢大學兼職教授, 段勝輝 北京大學經濟學院經濟學博士 來源 | 《當代金融家》雜志2019年第8期

\

導讀

保險資金運用要結合本國市場的實際情況,靈活運用成熟市場保險資金運用的有益經驗。首先,立足資產負債管理,做好資產配置與風險管理。其次,重視保險資金運用,打造保險投資生態。再次,立足本國資本市場實情,尋求最優投資結構。最后,尋找阿爾法收益,注重使用外部資源。

 

正文

保險資金運用是保險公司最重要的經營活動之一,與相關者利益能否實現有密切關系。保險資金運用實踐是一般性和特殊性的統一, 一般性通過國際經驗得到了較好的體現,特殊性則與一國的實際情況密切相關。本文簡要分析保險資金運用的國際經驗,結合中國的實際情況,分析和解釋中國保險資金運用特征,提出在國內做好保險資金運用的建議。
 

保險資金運用的國際經驗

保險資金運用受保險產品結構及負債特征、監管要求、資本市場、宏觀環境及投資能力等眾多因素影響。由于每個國家的上述因素均不相同,映射到保險資金運用的結果上,就體現為差異化的配置結構。雖然沒有放之四海而皆準的法則,但從各國保險資金運用的經驗來看,均不同程度地體現出以下特征。
 

一是以資產負債管理為基礎,注重資產負債匹配。

保險公司的投資以資產負債管理為基礎,負債特征從根本上決定了保險資金運用的配置結構。保險公司的負債特征包括產品類型、期限結構、收益率要求、分紅特征等,這些特征決定了保險公司的投資具有成本覆蓋性、當期收益性和適度流動性的特點,也決定了保險公司投資的風險收益目標、資產負債匹配基本要求及配置結構。財產險產品短久期負債的特征決定了其資產配置結構中需要大量流動性投較好的固定收益產品,以滿足理賠支出的需求;其無剛性負債成本的特點也意味著承保盈利可以累積零成本甚至負成本的浮存金。人身險相關產品的長久期、保底收益和內嵌選擇權等特征決定了其投資中要重視資產負債匹配,管理好利率風險和流動性風險。投資連結型保險產品的投資風險由投保人承擔的特征導致其投資結構中權益類資產占比較高。以資產負債管理為基礎,使得各國保險投資組合中占比最高的均為固定收益類資產,且以流動性較好的公開市場債券為主。保險公司負債的復雜性也決定了保險業難以涌現出某種成功的投資模式以便其他公司效仿,使其迥異于捐贈基金、養老金和主權財富基金等機構的投資行為。
 

二是以監管約束為限制,在有限的空間內優化配置。

作為負債型經營機構,保險公司受到嚴格的監管約束,投資方面的限制是監管約束的重要內容。監管約束可以直接限制保險公司可投資的范圍和比例,也可以通過償付能力(中國、歐洲)或風險資本監管(美國、韓國、新加坡等)改變各類資產的風險回報權衡,間接約束保險公司的資金運用行為。保險公司的投資是在監管直接或間接約束下"戴著枷鎖的跳舞"?,F實中,監管的直接限制成為保險公司投資的剛性約束,如中國臺灣地區的境外資金占比;而對風險資本或償付能力對資本充足的保險機構并非緊約束,但對資本充足欠佳的保險機構將產生實質性影響,其將調整大類資產配置或者調整大類資產中的子類資產構成。2000年以來,歐洲保險業減少股票投資就與其資本充足率規則調整及償二代的推出有關。這些監管規則在資本占用上通常鼓勵更好的資產負債匹配,傾向于減少保險公司對高風險、高波動、低流動性資產的投資。
 

三是以資本市場工具為主要選擇范圍,具有明顯的本土偏好。

資本市場工具的豐裕程度決定了保險公司的投資的可選范圍。除極少數小國和離岸金融中心外,多數國家的保險業配置以本國資產為主,以匹配本幣負債。這種情況下,一國資本市場的結構決定了其配置的選擇。例如,同樣是固定收益資產投資,日本、泰國、韓國保險公司主要投資政府債券,美國公司主要持有公司債券,德國保險公司大量投資貸款,這與其本國的債市的結構有關。中國臺灣地區債券市場容量較小,導致保險公司大量投資美國債券。中國香港作為金融中心,保險公司大量投資亞洲美元債。東歐及南美洲部分國家的資本市場欠發達,存款的投資占比較高。股票投資中同樣存在類似問題,倫敦作為國際金融中心,資本市場開放程度高,英國保險公司股票投資中境外投資的占比高于國內。
 

四是以市場化為基本導向,追求風險可控下的投資收益提升。

保險公司作為營利性機構,其投資中重視風險調整后的投資回報,投資以市場化的運作為主,對投資品種和投資方式的選擇均體現了這種逐利傾向。投資品種選擇上,保險公司在風險可控的基礎上追求投資收益,通過期限溢價、非流動性溢價和信用下沉等方式加大對長期國債、私募債券、公司債的投資,同時注重對市場的跟蹤,配置風險收益比更高的資產。投資方式上,保險公司普遍設立專業的投資團隊或機構負責投資管理,通過專業化來提高收益控制風險,同時普遍重視委外管理人選聘,以補充投資能力。截至2017年末,美國49%的保險公司委托第三方管理資金,歐洲第三方資產管理機構管理著12%的歐洲保險公司一般賬戶資產,其中9%來直接來自保險公司,3%來自保險公司附屬的資產管理機構。
 

中國保險資金運用特征及探源

中國保險資金運用同樣遵循前述國際經驗,但由中國資本市場自身特征所致,國內保險資金運用較之國外存在五個"異象",但細究之下,又實屬"尋常"。
 

一是存款占比持續下降,但占比仍高。

銀行存款一直是國內保險資金配置的重要方向,2005年上半年前是配置的第一大品種,2013年維持在30%,之后逐年遞減,2019年6月末占比15.14%。無論較之全球主要保險大國,還是較之亞太地區主要新興經濟體,國內保險公司存款占比均處在最高水平,只有土耳其、埃及、俄羅斯、突尼斯和中東歐及南美部分國家的存款占比超過中國。商業銀行主導國內金融體系,部分銀行存款利率高于利率債回報,導致銀行存款吸引力較高。
 

二是金融債占比高,公司債占比低。

國內保險公司的債券投資以國債和各類金融機構發行的金融債為主,公司債次之。據上清所及中債登顯示數據,2019年6月末,保險公司持有的金融債占其債券托管量的46%,公司債只占15%。但該數據低估了保險公司的債券持有量,根據投資實踐,政策性金融債在債券投資中占比超過50%,甚至更高。若考慮政策銀行外的其他金融機構發行的債券,保險資金對金融部門債券的敞口會更高。與此同時,國內保險公司的股票投資中,金融部門占比也相對較高。相較之下,2016年末,美國保險公司持有金融部門債券僅占債券持倉的8.1%,占公司債持倉的12.9%(2015年末為15.5%),壽險公司持有金融債的占比最高,但也只占公司債持倉的13.2%。同時,美國保險公司持有的非附屬金融部門優先股和和普通股僅占股票總額的10%。2017年末,德國保險公司約27%的資產(扣除投連相關資產)投資于國內金融行業,法國、奧地利和荷蘭的占比在16%左右,其他歐盟國家均低于10%。溯本追源,國內保險公司高配金融債、低配公司債,既與中國債券市場的結構有關,也與金融債在融資中占優有關。截至2019年5月末,金融債、公司債分別占中國債券市場余額的37.15%、24.32%。在國內股票市場中,金融板塊的市值占比最高,金融股是高ROE、高分紅、低估值、低波動的代表,因而成為保險公司配置的重要標的。
 

三是基礎設施投資占比高,但公眾感受低。

2017年末,保險資金通過基礎設施債權計劃和股權投資計劃投資國家重大項目建設和民生工程2.08萬億元,占保險資金運用的14%。如考慮債券、股票、金融產品等形式的投資穿透來看,保險資金投資基礎設施的資金占比會更高,因城投債和政金債的相當大部分會投資到基礎設施領域?,F實中,監管機構不斷呼吁保險機構發揮長期資金優勢,加大對基礎設施投資的支持力度。但在實際中,貌似國內險資對基礎設施的投資比例不高,實則國內險資投資基礎設施的比例已經遠高于國際同業。近年來,在歐洲大力支持保險公司開展基礎設施投資的背景下,2017年末歐洲保險業通過公司債、按揭和抵押貸款、政府債、股權、現金及存款、不動產和結構歐洲保險業總投資資產的2.3%(2017年一季度較高為3.59%)。美國基礎設施融資的主渠道是市政債券,2011~2015年美國保險公司的市政債券投資占比約為9.5%,2018年已經降到8%。國內保險公司投資基礎設施占比高,與中國基礎設施融資需求旺盛、融資主體多數為國有背景、信用風險相對較低、投融資工具相對豐富有關。但受限于中國保險業整體資產規模尚不足四大行中的最小一家,使得其投資基礎設施總體規模有限。
 

四是金融產品占比高,替代私募債及貸款。

金融產品是最具中國特色的大類投資品種,截至2018年底,在資金運用中占比超過19%,規模約3萬億。金融產品投資中有相當高比例是信托計劃和保險資管公司發行的投資計劃,其中主要是債權,相當于境外保險公司投資品類中的私募債和貸款。國內保險公司投資金融產品的占比要遠高于境外保險機構的私募債和貸款。原因是金融產品是私募發行,無公開市場交易,其收益率較債券存在明顯的流動性溢價,在投資主體、交易結構、增信方式、合同條款和定價上也具有較高靈活性,且采用成本計價方式,不會因市場的波動影響會計收益, 較之公開市場債券有明顯的收益增強屬性和穩定性,從而成為保險資金中長期配置的重要品種。金融產品投資與中國私募債券市場的發展有密切關系,也與保險公司缺少保戶貸款外貸款權限有關。
 

五是權益資產占比較高,股票投資占比低。

目前,國內保險機構投資權益資產的上限是30%,但股票及證券投資基金占比在10%~15%波動。近年來,保險業一直呼吁進一步提升投資權益資產上限, 監管機構也積極推進相關研究。事實上,除瑞典、丹麥、印尼等國外,各國保險公司一般賬戶投資權益類資產的比例普遍不高,美、德、法、英、意、日等國的權益資產占保險公司投資資產的比例均不足20%,公開市場股票的投資比例更低。由此可見,國內保險公司的權益資產占比已經較高。國內公開市場股票投資占比不高,但權益類資產的額度卻不夠用,二者看似矛盾,實則與監管機構對權益類資產的認定有關。目前,保險公司的權益類投資主要分為三類: 一是常規的公開市場股票和基金的組合投資,二是通過股權投資計劃、股權直投等形式投資具有穩定現金流的非上市股權,三是長期股權投資持有的戰略投資類資產及優先股等。后兩類股權投資的本質是更接近固定收益投資,但在現行監管制度中卻被視為權益類資產,導致保險公司在權益資產投資中顯得左支右絀。
 

做好保險資產運用的相關建議

首先,立足資產負債管理,做好資產配置與風險管理。

保險資金運用要立足資產負債管理,做好資產負債雙方溝通,深刻洞察負債的特征,科學設定投資風險收益目標,做好資金運用的底層設計?;谫Y產負債管理和資本市場形勢,做好資產配置和風險管理,重視基礎資產安排,保障基礎收益覆蓋負債成本,重點防范利差風險。
 

其次,重視保險資金運用,打造保險投資生態。

保險資金運用是保險機構的重要業務活動之一,投資收益或利差是保險公司盈利的重要來源。目前,國內頭部保險公司的盈利較好,但多數中小保險公司的盈利狀況并不樂觀,財險公司的綜合費用率居高不下,承保盈利相當困難,而中小壽險公司多數并無穩定的死差和費差。在此背景下,保險機構更應重視按照市場化的原則開展保險資金運用,減少非市場化的關聯交易,力爭獲取長期優異的投資業績,既能為保險公司創造收益,也能支持銷售端的展業活動??傮w來看,保險資金運用是復雜投資活動,投資資金、投資團隊、配套機制和投資業績之間存在正反饋關系,必須重視投資生態體系的建設,實現正反饋機制的良性循環?,F實中,部分保險公司過于強調某一方面,顧此失彼,導致正反饋機制難以發揮作用,陷入惡性循環。投資管理中,抓住實現良性循環的"牛鼻子"環節,率先突破"卡脖子"問題,才能走上良性階梯,擺脫惡性循環陷阱。
 

再次,立足本國資本市場實情,尋求最優投資結構。

保險資金運用要結合本國市場的實際情況,靈活運用成熟市場保險資金運用的有益經驗,而不能簡單地生搬硬套。在資產負債管理上,鑒于國內長久期固收資產缺乏、資產負債缺口較大的實際情況,應積極探索適合自身情況的匹配策略,但應注意不能刻意追求資產負債的完全匹配。在投資工具選擇上,結合國內資本市場的形勢、保險資金特點和監管、會計要求等,選擇中長期風險收益比較好的資產,甚至可以通過創設資產(前提是須具備相關資格)進一步挖掘資產。
 

最后,尋找阿爾法收益,注重使用外部資源。

中國資本市場并非充分有效,因而在局部領域存在著阿爾法機會。這些阿爾法機會來自創新品種和投資管理人對市場的深刻認知和投資機會的有效把控。做好保險資金投資需要關注這些阿爾法機會,增厚投資收益。創新品種在出現初期都可提供超額收益,打新、轉債、權證、優先股、資產證券化產品、RQDII點心債、REITS、PPP、夾層基金以及近期的科創板等都是如此,其中不乏套利機會,保險機構應積極關注新的投資機會。部分投資管理人具有長期阿爾法能力,保險公司可以借助資金優勢,通過專戶或者認購其產品份額等形式,"借船過海",實現雙贏。





上一篇:中國保信:新型基礎設施推進銀保信息共享
下一篇:高水平開放視角看保險資產管理優化升級
當代金融家 2020年第1期 總第174期
出版時間:2020年01月14日
查看詳細內容
 
熱門排行
銀行業金融機構落實“盡職免責” 應...
新形勢下金融控股集團發展戰略思考
2019年人民幣外匯波動率變動分析
金融機構合規風險管理 及合規文化建...
推動中國再保險高質量發展 加強核保...
持續打造 中小型銀行風險合規管理核...
中小銀行突圍: 發展金融科技 加...
新形勢下保險資管機構的發展與定位
呂底亞王國的琥珀金幣——外國貨幣史...
銀行理財子公司的突圍、崛起與發展之道
体彩老11选5最新开奖信息