企業資產證券化不容忽視的幾個問題

作者: 沈炳熙 日期:2017-06-27 11:44:04

導讀每一種融資方式都有特定的內容、可能的風險和相應的預防措施。把企業資產證券化當作一種萬能的融資方式,把各種融資方式,特別是那些不

導讀
 
每一種融資方式都有特定的內容、可能的風險和相應的預防措施。把企業資產證券化當作一種萬能的融資方式,把各種融資方式,特別是那些不規范的融資方式都以企業資產證券化的名義來推廣,就和前些年的P2P融資一樣,孕育著很大的金融風險。

正文

 
近兩年,我國企業的資產證券化發展得很快。2016年,新發行的企業資產證券化產品已經超過新發行的信貸資產證券化產品。企業資產證券化快速發展,對盤活企業存量資產、調整產業結構發揮了積極作用,這是值得肯定的。但與此同時,對于企業資產證券化發展中出現的一些問題,我們也應該引起高度重視,采取適當措施加以解決。
 
 
不能把企業資產證券化當作發行企業債券
 
企業資產證券化是與信貸資產證券化并列的一個概念。它指的是以企業(這里所說的企業是指工商企業,或金融企業以外的企業)資產所產生的現金流作為償付基礎、發行資產支持證券進行融資的活動。為什么企業資產證券化所稱企業,是金融企業以外的工商企業?因為金融企業也是企業,如果不明確界定企業資產證券化的主體是工商企業,就會把金融企業也包括進去。而金融企業進行的資產證券化,是以信貸資產為主體的金融資產證券化。因此,企業資產證券化作為一個特定的概念,其證券化的企業資產,是非金融企業的資產。


企業資產證券化是企業融資的一種手段,這種融資手段的特點,在于它以證券化的企業資產未來現金流來償付證券化產品的投資者。簡而言之,它通過出售資產的收益權來獲得等價的資金。這里所說的資產收益權,包括資產本身出售所能得到的收益和這些資產在運行過程中所產生的收益。例如,一座商業大廈,在其存續期間,其收益既包括出租后得到的租金,也包括這座大廈本身出售所能得到的收益。當然,企業在進行證券化時,既可以把這座商業大廈和它產生的租金全部都證券化,也可以只將它一段時間內的租金證券化。由于企業資產證券化的基礎資產多為固定資產、基礎設施等,證券化時同時將其包含在內,不僅金額很大,而且投資者實際上并不需要這些實物形態的資產,之后還得由發起證券化的企業回購,因此多數情況是將資產產生的收益證券化。


企業通過資產證券化融資和通過發行債券融資有什么區別呢?我們知道,企業發行債券,是以企業的信用作為保證(不考慮信用增級)的,也就是以企業全部資產及其收益作為償付保證的。但是,企業全部資產中相當一部分是由負債形成的,這些資產所產生的收益,有些是需要用作償還債務的,因此,發行債券是有限度的?!吨腥A人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)規定,企業發行債券的總額,不能超過凈資產的40%。這個規定對于防止過度發債引發較大的信用風險是必要的。而企業資產證券化是以證券化的那部分資產及其所產生的收益作為償付保證的,這只是企業全部資產的一部分,并且與企業其他的資產是獨立的,即這部分資產不受企業其他資產損益的影響,這部分資產的收益也不和企業其他的資產分享。這既是資產證券化所堅持的原則——“真實出售、破產隔離”的基礎,也是企業資產證券化與企業發行債券的根本區別。


正因為企業資產證券化和企業發行債券存在上述區別,所以,兩者不能混為一談。但在當前開展的企業資產證券化過程中,這種混淆是客觀存在的。這表現在以下一些做法上:


一是把企業資產證券化看作擺脫發債規模不得超過凈資產40%限制的一種措施,并沒有真正把證券化的企業資產從企業全部資產中分離出來。當一些企業因為發債數量已經達到或接近凈資產40%、無法繼續發債來融資時,便采取資產證券化方式來融資。當然,這并不是說,如果企業界發債規模達到或接近凈資產40%時,企業資產證券化就根本不能再做。但如果要做,就必須把證券化的這部分資產從企業全部資產中獨立出來,進入SPV(特殊目的載體),與企業其他資產互不影響。不僅如此,在進行資產證券化時,還必須確認,這部分資產證券化后,不會影響企業對已有債務的償付能力,也不會降低企業債券的信用等級。否則,就不能隨意進行證券化。從實際操作的角度看,可以把擬證券化的這部分資產從總資產中扣除后,進行企業債券信用等級的測評,以確認證券化對企業償債能力的影響。


二是把企業資產證券化當作發行抵押債券。抵押債券是企業債券的一種,它用企業的某些物品作為抵押物,為發行的債券的償付提供保證。從形式上看,抵押債券的發行和企業資產證券化有某些相似之處,因為它們都涉及某些資產在證券償付中的作用。但是,這兩者還是有根本差別的。抵押債券仍然是債券,其信用基礎仍然是企業信用,企業必須按照合約,以自己的收益還本付息。抵押品只是增進了原有信用,只在企業無力還債時才起作用,其償付的金額以債券的本金和利息為限。而企業資產證券化是對特定資產收益權的轉讓,證券化產品發行出去以后,證券化資產的所有權(包括收益權)就轉讓給了投資者,這些資產的收益全部都屬于投資者。把企業資產證券化和抵押債券等同起來,實際上就是把企業證券化和企業發債等同起來。


把企業資產證券化當作債券發行,主要是認識上的偏差。但是,也不排除一些企業為了規避《證券法》有關企業發債不得超過凈資產40%的規定而借用證券化之名。特別是一些中介機構為了拓展投行業務,明知這樣做風險很大,仍然幫助企業用資產證券化的名義做超限額的債券發行。監管部門應當對此引起高度重視,并采取有效措施加以規范。

 
 
不應隨意將企業資產選作證券化基礎資產
 
資產證券化的一個基本要求是“真實出售、破產隔離”。因為只有這樣,才能保證證券化資產產生的現金流真正用于證券化產品的償付,而不被證券化發起機構挪作他用。同時,只有滿足這一要求,一旦發起機構出現經營問題甚至破產,也不會影響證券化產品的償付,使證券化產品投資者的合法權益得到保證。當然,從另外一個角度看,滿足這一要求,也有利于保證證券化發起機構的合法權益不受證券化資產變化而受損失。而要滿足這一要求,必須選擇好證券化的基礎資產,即這些資產必須能夠和發起機構的其他資產分離。


就證券化資產和發起機構獨立這一點而言,金融資產,特別是信貸資產是比較容易做到的。信貸資產是金融機構對客戶的貸款,而客戶相互之間是獨立的,因此每一筆信貸資產也都獨立存在。用這些資產作證券化基礎資產時,即使不做專門的法律設計,它們也可以獨立運作。但是,工商企業進行資產證券化,其資產就不一定能夠實現獨立存在。例如,一家擁有若干條生產線的企業,它的某一條生產線要和企業的其他資產分離,就會困難得多。雖然從產品生產的角度看,某條生產線在物理形態上可能是獨立的,但是從法律角度和經濟聯系看,這條生產線是無法從企業中獨立的,這樣,這條生產線也就無法作為證券化的基礎資產。能夠成為基礎資產的企業資產,必須是那些可以從法律上、經濟上獨立存在的企業資產。目前,收費權、應收帳款、租金等所以比較普遍地被作為證券化的基礎資產,其原因也正是這些資產的獨立相對容易。當然,即便是這些企業資產,在證券化時,也必須精心設計,使其在法律上具有真正的獨立性,實現真實出售、破產隔離。


目前我國企業資產證券化過程中,在選擇基礎資產時雖然也考慮資產的獨立性,但在急于融資的情況下,一些企業往往不能堅持這一點,而是隨意找些資產就發起證券化項目。例如,企業的應收賬款通常是企業資產證券化的基礎資產,但是這也取決于一些前提條件是否具備,包括:產生應收賬款的資產應當具有確定性,這些資產應當能夠從企業整體中獨立出來等。如果這一應收賬款源自企業的全部資產,就不應作為證券化的基礎資產??墒怯眠@種應收帳款證券化的項目并不少見。產生這種現象的根本原因,就在于沒有真正把企業資產證券化與債券發行正確區分開來。


解決這個問題,需要在認識上搞清企業資產證券化和發行企業債券(包括抵押債券)之間的差別,還需要監管部門對企業資產證券化的基礎資產標準作出規定?,F在,在有關企業資產證券化的辦法中,缺少這樣的規定,這客觀上使人產生錯覺,以為只要是企業資產,都可以進行證券化。規定企業證券化基礎資產的標準,看起來似乎會影響企業資產證券化的開展,實際上恰恰相反,這樣做,對于控制企業資產證券化過程中的風險,使之健康發展是十分有利的。


 
 
不能把企業資產證券化當作任何融資方式都可裝的“筐”
 
最近一個時期,一些地方的金融資產交易平臺也在推行企業資產證券化產品或準資產證券化產品。但若仔細考察,這些產品并不是真正的資產證券化產品。例如,最近有一家金融資產交易場所準備以資產證券化的名義推出一款產品,讓一家企業以其尚未獲取銷售許可的房產做成資產證券化產品在市場上融資,兩年后由企業以高于融資額的價格回購。這實際上是以企業房產作抵押而進行的債務融資,連發行抵押債券都談不上,更不是什么企業資產證券化。類似的情況還有很多。這里,企業資產證券化實際成了一只任何融資方式都可以往里面裝的“筐”。


每一種融資方式都有其特定的內容、可能的風險和相應的預防措施。把企業資產證券化當作一種萬能的融資方式,把各種融資方式,特別是那些不規范的融資方式都以企業資產證券化的名義來推廣,就和前些年的P2P融資一樣,孕育著很大的金融風險。它使投資者無法真實地了解這種融資方式所具有的風險和應該采取的防控措施,它還會嚴重地損害企業資產證券化的名聲,影響其健康發展。特別是那些打著企業資產證券化名義所進行的不規范的融資方式,因為其并不是在監管比較嚴格的證券交易所推廣,得不到嚴格而規范的監管,更容易引發和擴散風險,破壞金融市場的良好秩序。


當前,我們必須對企業資產證券化進行正名。所謂正名,就是要還企業資產證券化本來的面目,把那些似是而非的東西從企業資產證券化的名下掃除出去。這需要做好以下幾方面工作:


第一,監管部門應當通過媒體向社會宣傳企業資產證券化的性質、特點和真實內容,消除企業在這個問題上的模糊認識。這項工作我們做得很不夠,現在必須補課。要特別注意發揮專家的作用,讓他們從金融理論和實務兩個方面,說明企業資產證券化是什么,與其他融資方式相比有什么區別,為何不能把其他融資方式當作企業資產證券化。


第二,監管部門應明確規定企業資產證券化的適用范圍、開展場所、相關機構的責任。


所謂適用范圍,就是哪些企業資產可以證券化。在前面已經做過分析,不是所有企業資產都可以進行證券化的,但究竟哪些企業資產可以證券化,是需要監管部門作出明文規定才行。鑒于目前企業資產證券化尚在試點過程中,有些情況尚待確定,可以先做一個原則性的規定,或者列一個負面清單,把最容易混淆企業資產證券化與其他融資方式的做法排除出去。


所謂開展場所,就是規定企業資產證券化能夠開展的場所。例如,明確只能在哪幾家證券交易場所才能開展這項業務,不論是發行審批或是備案注冊,都只限于這幾家證券交易場所。目前地方性的金融資產交易場所數量很多,有些交易場所為了增加自身的業務量,任意擴大交易品種和交易范圍,還常常以創新為名,哪種業務“高大上”,就讓客戶把其融資方式往那上頭靠,這顯然是不行的。要經過考核,按嚴格的標準進行挑選。


所謂相關機構的責任,就是開展企業資產證券化業務的相關機構,包括發起機構、承銷機構、咨詢機構、評級機構以及會計師、律師事務所,還有交易場所,它們在開展企業資產證券化業務中必須承擔的責任。其中最主要是發起機構、承銷機構和交易場所,因為超越范圍,把非證券化融資,特別是不規范的融資方式借企業證券化之名發行產品者,這三家機構責任最大,特別需要追究。


第三,選擇好的案例進行示范教育。這兩年,我國企業資產證券化發展速度很快,其中不乏規范、良好的案例,監管部門可以選擇一些案例,對企業、中介機構和交易場所進行示范性教育。這對于正確引導、規范行為、防范風險都有重要作用。





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