歐央行副行長:退出零利率的全球性沖擊及對策

作者: 日期:2015-12-27 16:27:31

全球經濟諸多挑戰使貨幣政策決策和金融體系處于重要關口,隨著全球經濟對金融外溢影響變得愈發敏感,全球因素對資產價格和跨境資金流動產生越來越深刻的影響。應當采取何種措施管理因

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維托•康斯坦西奧(Vitor  Constancio) 歐洲中央銀行副行長

 

全球經濟諸多挑戰使貨幣政策決策和金融體系處于重要關口,隨著全球經濟對金融外溢影響變得愈發敏感,全球因素對資產價格和跨境資金流動產生越來越深刻的影響。應當采取何種措施管理因全球金融一體化而帶來的風險,同時又不影響一體化帶來的好處?為了確保全球金融體系變得更有彈性,同時需要有國內對策和全球性對策。

 

 

當今世界全球化程度日益加深。退出零利率政策可能在短期內給其他國家帶來劇烈外溢影響,金融市場對貨幣政策公告的響應性即是此一觀察的直觀證據。然而,貨幣政策外溢影響的中期沖擊則遠沒有政策探討時所頻繁假設的那么輪廓鮮明。展望未來,中央銀行在履行其維系價格與金融穩定的使命時,不僅在其本國守土有責,并且負有全球金融穩定之重任。但如果認為央行自身的行為就夠了則屬認知誤區。中央銀行必須因應本國的經濟基本面做出反應,但獨善其身并不足以確保適當的全球經濟環境。全球挑戰要求本國和全球層面的應對,方可建立更為穩健的金融體系。

 

當前國際經濟環境向貨幣政策制定者提出諸多挑戰,如大宗商品價格下跌、全球失衡仍然持續、新興市場國家整體出現經濟增長下降并造成全球性影響等。盡管還能列舉出更多挑戰,但從中央銀行的角度看,未來幾個月內的明顯挑戰是美國與其他主要發達經濟體貨幣政策立場分道揚鑣。

 

當政策的分化反映經濟基本面的差異時,傳統觀點認為,這不會對全球經濟造成問題。但與過去相比,目前的分化可能產生比以往更為巨大的全球性負面影響。

 

這可能是過去幾年中全球經濟的四個重大變化所導致的的。這四個重大變化是:

 

其一,若干新興市場經濟體,特別是中國,以前所未有的方式融入世界經濟;

 

其二,生產環節的國際分散化,使得身處全球價值鏈上的各國間形成越來越緊密的聯系;

 

第三,資本流動的自由化和全球性銀行的崛起,使跨國間金融聯系日益密切;

 

第四,零利率政策使中央銀行的資產負債表和遠期指引成為關鍵性的貨幣政策工具。

 

目前存在強有力的“表面”證據,說明主要發達經濟體的貨幣政策至少在短期內對全球經濟有重大外溢影響。我所說的“證據”是指全球債券收益率和匯率對美國和歐元區近期宣布的貨幣政策表現出高度敏感性。同樣,對美聯儲政策緊縮時間的預期變化也增加了金融市場的波動性。但在中期內,由于貨幣政策傳導渠道的多樣性,因此外溢對其他國家宏觀經濟的影響目前看則遠沒有那么清晰。影響的大小也在很大程度上取決于受影響各國的經濟基本面。

 

實際情況是,主要經濟體缺乏退出零利率政策環境的歷史經驗,因此,市場分析人士和決策者除了“邊干邊學”之外別無選擇。盡管近期學術界和政策機構的研究改進了我們對全球政策外溢傳導機制的認識,但目前很多問題尚待解答。

 

貨幣政策的外溢影響


▲ 歐元區的進口價格只是部分受到匯率波動的影響,這是因為從美國以外國家進口的價格受影響較小,歐元區約50%進口商品以歐元結算

 

一國貨幣政策對其他經濟體造成國際外溢影響是經濟全球化的必然結果。存在意圖之外的副作用,是決策者在實施貨幣政策時必須面對的挑戰。

 

與經濟學爭論中的一些假設相比,從經驗上講,貨幣政策外溢的跡象和程度目前還很不清楚。我們先分析由于美國貨幣政策緊縮引的美元升值的影響。一方面,從美元升值可以改善其他經濟體的價格競爭力的角度講,支出轉移(expenditure switching)效應會使美國國內需求更多轉向進口產品。另一方面,美國出口產品價格提高,導致其他經濟體出現進口替代效應。通過支出轉移效應,美國貨幣政策的外溢影響對其他經濟體具有擴張效果。但由于貨幣政策緊縮會減少美國的總需求,所以美國進口需求減少又會降低外溢的影響。因此,通過貿易渠道發生的外溢影響并不清楚。近期研究表明,這方面的外溢影響取決于其他復雜因素,比如使用何種貿易結算貨幣。

 

傳統理論認為貿易是貨幣政策外溢的主要渠道,但近期研究表明,金融渠道,即通過匯率和資本流動傳導渠道更加重要,尤其是在金融市場之間沒有障礙的環境下。從有外幣負債和金融加速器的國際視角看,美元升值會使其他國家以美元計值負債的本幣價值上升。這會損害借款人的信譽和降低財富凈值,至少在沒有相匹配的美元現金流時如此。這就是國際宏觀經濟學中經典“原罪”(original sin)理論的基礎,會同時影響政府和私人借款人。研究表明,金融市場存在的若干缺陷,會導致資產價格和資本流動的波動及傳導,這又會放大貨幣政策的外溢影響。正是由于有很多不同傳導渠道,而且其中一些渠道的影響方向相反,所以需要謹慎判斷貨幣政策外溢影響的方向和程度。

 

美國貨幣政策的外溢影響

 

基于美元在全球金融市場和國際貿易中的地位,美國政策的外溢效應相對較大,這是廣泛共識。尤其是,美國的貨幣政策會極大影響金融市場的風險溢價、資產價格波動和全球信貸增長。有觀點認為,美國貨幣政策是“全球金融周期”的驅動因素。依據此觀點,美國貨幣政策緊縮會同時導致美國和全球金融條件收緊。

 

美元在國際貿易結算中的支配地位使得美國貨幣政策緊縮的外溢影響具有收縮效應。一方面,由于美國90%以上的進口產品以美元結算,所以美國對外國產品的需求幾乎不會因美國貨幣政策變化和通過支出轉移效應而出現增長。另一方面,由于美國97%的出口產品以美元結算,所以美元匯率的升值會引發其他國家出現支出轉移效應,即從購買美國產品轉向購買本國產品??傮w上講,通過支出轉移效應,美國貨幣政策緊縮對產出增長的外溢影響是擴張性的。相反,由于進口產品美元價格黏性,美國對外國產品的需求變化會與美國總需求的變化密切相關,后者會因貨幣政策的緊縮而有所下降。另外,以美元結算的美國出口產品比例較大意味著對其他國家的通貨膨脹外溢影響更大。

 

美國貨幣政策的外溢影響因國家和地區不同而有所差異。由于普遍做法是采用生產商的貨幣結算,歐元區70%的出口商品是以歐元結算,如果一國貨幣匯率盯住美元,則歐元/美元匯率的變化會使歐元區對該國的出口競爭力產生重大影響。因此,美國貨幣政策變化會通過世界市場上的相對出口競爭力和美國出口產品在歐元區的相對競爭力產生影響。歐元區的進口價格只是部分受到匯率波動的影響,這是因為從美國以外國家進口的價格受影響較小,歐元區約50%進口商品以歐元結算。

 

然而,美國貨幣政策外溢影響的核心渠道是資本市場。實際上,美國貨幣政策的金融外溢影響不容小覷,尤其是對歐洲債券市場。舉例來說,德國債券的名義收益率隨美國債券收益率變動,后者直接受美國貨幣政策緊縮影響,其影響程度超過三分之一。在新興市場經濟體融入全球金融市場過程中,美元發揮重要作用,因此通過估值效應、“原罪”理論和金融加速器等機制,美國貨幣政策對新興市場經濟體的外溢影響比歐元區大得多。甚至有證據表明,美國貨幣政策的外溢影響可能遠遠大于對美國國內產生的影響。

 

與傳統貨幣政策的外溢影響相比,美國非傳統貨幣政策(如聯儲購買資產計劃)的外溢影響很難量化。由于尚無觀測到的單一政策變量,相關研究只能依靠對非傳統貨幣政策效應的間接度量,已經使用過的通常為非常規政策似乎希望對準的一個數量,如公司債券利差或期限溢價。解釋這類研究結果的難點在于,利差反映的信息可能超出美國貨幣政策所能捕捉的內容。由于目前的研究大都基于以往的數據,所以從政策措施對相反方向的影響而言,這類研究參考價值有限。

 

歐元區貨幣政策的外溢影響

 

與美國相比,歐元區貨幣政策的外溢影響較小。這不僅僅是因為美元在全球金融市場的主導地位。

 

美國通貨膨脹基本不受歐元區貨幣政策放松對匯率波動的影響,這主要歸功于美國的“專享絕緣層”:幾乎所有美國進口產品都以美元結算。同理,歐元區向美國的出口不會因為歐元兌美元匯率的貶值而有顯著獲益。與此同時,由于美國對歐元區的大部分出口產品以美元結算,通過支出轉移效應,歐元區會減少對美國產品的需求,則歐元區貨幣政策對美國的外溢影響可能很大。然而,在此一語境下,我想強調,如果我們的貨幣政策成功刺激了歐元區的總需求,則也會增加對美國產品的需求,抵消美國企業因美元升值而喪失的競爭力。正如前面所分析的,從數量上講,收入支出效應似乎比支出轉移效應更重要。

 

就歐元區對新興市場經濟體的外溢影響而言,因歐元區向這類經濟體的出口中約70%以歐元結算,所以通過轉移效應有可能產生較大外溢影響。另外,考慮大巨大的貿易量,這種支出轉移效應可能對歐洲周邊國家產生極大外溢影響。面對歐元區貨幣政策放松,這些國家的貨幣兌歐元匯率出現升值,因此這種外溢影響主要是緊縮性的。同樣,通過支出轉移效應形成的緊縮性外溢影響,會被歐元區總需求增加而形成的擴張影響所抵消。大量證據顯示,較前者而言,后者對歐洲周邊的經濟體影響更大。

 

近期研究表明,歐元的外溢影響逐步增強,特別是來自非傳統貨幣政策和通過金融市場渠道的外溢影響。例如,在歐洲央行宣布“擴大資產購買計劃”(Expanded Asset Purchase Program)后,造成美國債券收益率下降,盡管市場預期美聯儲會于近期提高聯邦基金利率。美國和歐元區持有大量外國資產和負債,這意味著匯率或利率變化的資產負債表效果會造成歐元區向美國的外溢影響比我們以往所習慣的要大。

 

對新興市場經濟體的分析

 

新興市場國家與發達經濟體之間的聯系近來備受關注。這不僅是因為對發達經濟體貨幣政策決策沖擊的擔憂,同時也是鑒于新興市場國家經濟增速下降對當前脆弱的全球經濟復蘇形勢產生負面影響。由于美國和歐元區經濟周期及貨幣政策缺乏同步性,發達國家貨幣政策對新興市場國家的當期影響因相互抵消而可能降低。新興市場國家經濟增長前景可能比過去影響更大,一是新興市場國家已經占比全球產出50%以上和貿易量40%以上;二是它們迅速增長的全球股票市場市值或國際債券發行份額不容小視。

 

隨著中國占全球GDP份額和世界貿易比重均大幅度提升,中國的貨幣政策決策在全球范圍內的影響日益增強,中國正在逐步取消對資本賬戶的管制并融入全球金融市場。

 

盡管如此,目前中國對歐元區的直接影響仍然小于美國對歐元區的影響。

 

首先,2014年整個歐元區向美國出口總量幾乎是中國向美國出口量的兩倍。

 

其次,中國對歐元區出口的需求主要是受全球性而不是中國國內需求的驅動,大部分歐元區向中國的出口是中間商品,在中國生產后再出口到世界其他國家。

 

再次,中國資本賬戶目前仍存在一定限制,歐元區與中國之間的金融一體化仍然有限。2013年,歐元區居民持有美國外國金融資產是持有中國外國金融資產的40倍以上。

 

最后,中國國內需求減弱導致全球大宗商品價格降低,這會刺激歐元區對大宗商品進口的需求。

 

盡管如此,歐洲央行還是密切關注新興市場國家的發展變化,因為如果相互強化的鄰域影響變為現實,則新興經濟體的動態對世界其他經濟體影響可能更大。

 

貨幣政策外溢影響的對策


▲ 新興市場國家經濟增長前景可能比過去影響更大,一是新興市場國家已經占比全球產出50%以上和貿易量40%以上;二是它們迅速增長的全球股票市場市值或國際債券發行份額不容小視

 

簡言之,與過去相比,全球經濟對實體經濟和金融外溢影響變得比以往任何時候都更為脆弱。全球因素驅動資產價格和跨境資金流動。在某些情況下,一國的國內貨幣政策實現其使命的能力比我們過去所認為的要更有限,新興經濟體尤為如此。應當采取何種措施管理全球金融一體化帶來的風險、同時又不犧牲一體化帶來的裨益?

 

一種傳統觀點認為,“各人自掃門前雪”是防御外部影響的最主要和最好方法,這種傳統觀點幾乎已經成了俗見。另一種逐漸得到普遍認同的觀點是,全球性問題需要全球性解決方案。

 

第一種觀點可以從如下事實中得到支持:盡管近期全球性沖擊導致金融市場動蕩,但并非所有經濟體都受到相同程度的影響。全球推力因素(push factors)可以解釋資本流動的一般趨勢,但國內引力因素(pull factors)最終決定資本會流向哪個國家。然而,到底哪些基本面因素可以緩釋不同經濟體在突發性資本流動爆發時所表現出的脆弱性,尚存爭論。有研究表明,具有較好體制環境的新興市場國家較少地受到發達國家非傳統貨幣政策的影響。另有證據表明,經常賬戶出現巨額赤字和匯率大幅度升值的國家在2013年的債務危機中出現大規模資本流動。本次會議上提交的一份研究發現,在債務危機中,基本面較好的新興國家金融條件沒有出現嚴重惡化。但是,諸多研究都無法證明關于基本面因素與緩釋外溢影響之間相關性的結論。

 

盡管如此,好消息是,許多新興經濟體已經在很多維度上降低了脆弱性,包括減少經常賬戶赤字和采取更靈活的匯率機制。但仍存令人擔憂的部分,包括一些新興經濟體的公司負債水平高和高外幣債務存量問題。全球經濟增長前景的惡化和借款人過高的杠桿率會造成嚴重問題,并使貨幣政策進退失據。

 

第二種觀點是需要全球性解決方案。許多研究表明,全球金融條件受全球風險偏好、全球性銀行杠桿率和資本流動的金融周期所推動。近年來,全球銀行和近期國際債券發行機構在傳導全球金融周期方面扮演特殊角色。如前所述,美國貨幣政策被認為對全球金融周期有重要影響。依據此觀點,全球金融周期的突出政策影響是新興市場經濟體面臨更嚴峻挑戰,即實行資本管制還是放棄國內金融穩定的進退兩難局面,比國際經濟學中的經典“不可能三角”更加艱難。

 

關于全球金融周期主導作用的爭論再度引發有關使用資本管制的古老爭論。近期很多研究支持使用資本賬戶管制。在大規模全球資本流動沖擊導致過度借款和金融脆弱性情況下,資本管制是一種使福利最優化的政策。這方面的研究也推動國際貨幣基金組織修正了其對資本流動管理的觀點。但需要強調的是,單方面實施資本管制會造成外溢影響和外部性問題,并使各國競相將全球沖擊造成的調整負擔轉移到其他國家。

 

全球性對策

 

或許有人認為,鑒于全球金融市場共同因素的重要性,以及保護其一國經濟免受其沖擊的能力不夠完善,我們需要國際政策協調。但就貨幣政策而言,種種原因使得有約束性的政策協調在實踐中很難實施。

 

特別需要指出的是,每一家中央銀行都是根據國內政治程序獲得其合法性。每一家中央銀行都需要在特定環境下運行,包括自身的制度環境、使命和經濟金融市場環境。從全球經濟前景存在巨大不確定性的角度講,中央銀行就以下問題達成一致意見相當困難:涉及哪些重要問題、應當采取何種對策和參與協調合作有哪些好處等。中央銀行顯然需要繼續進行對話,并隨時準備在極端情況下采取協調行動。在本次全球金融危機爆發后,在自主決定的基礎上,中央銀行迅速對有需求的國家擴大貨幣互換授信額度。促進金融穩定工作演變為世界六家主要中央銀行之間的常設互換便利(standing swap facility),這在促進全球化經濟穩定的同時也尊重各家中央銀行的自身使命和獨立性。

 

但如果認為中央銀行可以解決所有問題,則是大錯特錯。中央銀行行動的目的是提供流動性,確保貨幣政策恰當傳導和促進金融穩定。中央銀行的目的不是提供對國際收支項目支持,或維持一國的償付能力。在這方面國際合作有更大空間,為避免危機發生,全球安全網體系也必須保持負責任的國內政策和審慎的金融市場行為動機,安全網的設計必須做到不鼓勵道德風險和過度風險承擔。

 

我們需要使全球金融體系更有彈性。在全球層次上,過去幾年里的最大創新要數國際貨幣基金組織引入的“特殊預警安排”(special precautionary arrangements, SPA)、“靈活授信額度”(Flexible Credit Line, FCL)和“預警流動性授信”(Precautionary Liquidity Line, PLL)。在全球金融安全網建設方面還有其他重要進展。在歐洲,為了幫助有需求的國家,現在已有 “歐洲穩定機制”(European Stability Mechanism, ESM)。為了支持對銀行的處置,還有一個完全由銀行業提供資金的“統一處置基金”(Single Resolution Fund, SRF)。其他地區也改善了安全網的建設。東亞國家的“清邁協議多邊化安排”(Ching Mai Initiative Multiliteralisation, CMIM)已將資金規模增加1倍,達到2400億美元。2015年7月,金磚國家在成員國之間設立了一個“應急儲備安排”(Contingent Reserve Arrangement, CRA),資金規模為1000億美元。此外,為降低主權債務重組的干擾,主權債券國際發行時被要求包含強化集體拍賣條款(Collective Auction Clauses),這一方面也已取得進展。

 

由于全世界巨額美元債務缺乏流動性儲備的支持,我們現在仍然缺少一個能負此重任的全球性最后貸款人。如果無法在全球層面上妥善解決這一問題,我們就可能陷入國際金融體系持續受沖擊的風險。

 

為了確保全球金融體系變得更有彈性,面對全球性挑戰同時需要有國內對策和全球性對策。目前,盡管許多創新還沒有經過充分測試,但國內和國際兩個方面都朝著正確方向采取了重要措施。我們不可沾沾自喜。全球經濟的挑戰使貨幣政策和金融體系處于重要關口,我們不能低估在一個前所未有地密切聯系的世界經濟中所面臨挑戰。

 

本文由清華大學五道口金融學院副院長康以同摘譯自歐洲央行副行長維托•康斯坦西奧2015年10月15日在香港舉辦的“貨幣政策分化、全球資本流動和金融穩定”(Diverging Monetary Policies, Global Capital Flows and Financial Stability)會議上的演講。演講英文標題為“Divergent monetary policies and the world economy”,英文全文可參見國際清算銀行網站(http://www.bis.org/review/r151022a.htm?ql=1)。該會議由紐約聯邦儲備銀行、歐洲中央銀行、達拉斯聯邦儲備銀行、香港金融管理局共同舉辦。維托•康斯坦西奧畢業于里斯本科技大學經濟學專業,曾在1986至1989年擔任葡萄牙左翼社會黨總書記一職。隨后于2000年至2010年間,他長期擔任葡萄牙央行行長職務,并于2010年6月1日起轉任歐洲央行專職副行長至今。本文原標題為《分化的貨幣政策與世界經濟》,刊載于《當代金融家》2015年第12期





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