監管利好 資產證券化離“起飛”還有多遠?

作者:韓松 閔文文 駱露 日期:2014-11-05 15:46:38

如果把資產證券化比作一部剛出庫的飛機,監管利好已經為其鋪好了滑行的道路,那么它離真正起飛騰空還有多遠?

監管利好 資產證券化離“起飛”還有多遠?-當代金融家

【討論專家】(按姓名首字母排序)
監管利好 資產證券化離“起飛”還有多遠?-當代金融家
  陳 戈
  平安證券有限責任公司資產管理事業部結構融資部執行總經理
 
監管利好 資產證券化離“起飛”還有多遠?-當代金融家
  馮朝鑄
  河北銀行資金運營中心風險總監

監管利好 資產證券化離“起飛”還有多遠?-當代金融家
  李建洲
  中國農業銀行公司與投行業務部投行市場研發處副處長
 
監管利好 資產證券化離“起飛”還有多遠?-當代金融家
  李禹璇
  太平洋證券股份有限公司資產管理總部金融市場部總監
 
監管利好 資產證券化離“起飛”還有多遠?-當代金融家
  王 聞
  中融華信董事
 
監管利好 資產證券化離“起飛”還有多遠?-當代金融家
  武宜達
  民生加銀資產管理有限公司資產證券化部總監
 
監管利好 資產證券化離“起飛”還有多遠?-當代金融家
  楊國輝
  中海信托股份有限公司信托業務北京總部副總經理
 
  【背景】
  資產證券化是成熟資本市場最重要的融資工具之一,但在中國還處于起步探索階段。作為一種盤活存量資產的手段和工具,利用資產證券化促進中國經濟結構調整和轉型、拓寬債券市場的廣度和深度具有積極作用。自2012年資產證券化重啟以來,中國資產證券化進入快速發展時期。
  據此前報道,銀監會已表示決定將銀行業金融機構信貸資產證券化業務審批制改為業務備案制,以資格審批與產品備案相結合的方式,加快推進信貸資產證券化;證監會擬推了負面管理清單,只要支持資產不屬于負面清單之列,均可以備案發行資產證券化產品;保監會也給保險資管公司SPV身份“正名”,證券化基礎資產含信貸資產。
  但目前各項相關基本制度和投資者適當性教育等仍不健全,中國資產證券化發展面臨著產品風險、市場風險和道德風險。在監管利好的背景下,如果把資產證券化比作一部剛出庫的飛機,監管利好已經為其鋪好了滑行的道路,那么它離真正起飛騰空還有多遠?
 
資產證券化提速 市場各方如何把控
  陳戈:平安證券近年在證券化方向上最大的一個轉變就是比之前更接地氣了。平安的資產證券化基本都是私募類的,不在交易所掛牌,因為掛牌的流程很長、很繁瑣,時間也不確定,而且最重要的是,我們要切實地解決客戶的需求,而不只是做一些政績給別人看。平安證券的兩大目標:一是為了解決客戶的需求,二是能賺錢?;诖?,我們證券化的內容主要有以下兩方面:
  一是兩融和股票質押形成的大量自有債權的證券化。平安證券是一家中型券商,自有資金很容易就會用完,所以首先要將公司自有的債權全部賣掉。這方面我們做得比較靈活,現在賣了幾十億元人民幣,賣的資金范圍也很廣,可以直接賣給銀行理財、大行的私人銀行部以及保險的資管公司。目前平安證券自有債權的證券化基本已經常態化了。我們曾經計算過,如果債權按照一個月周轉一次,即公司的錢放出去,一個月之內就能將債權賣掉,ROE差不多能達到30% 以上。
  二是平安銀行信用卡應收賬款證券化。平安集團旗下的上海陸家嘴國際金融資產交易市場有限公司(以下簡稱“陸金所”)是最早做平安銀行信用卡應收賬款證券化的,隨后我們平安證券也做了兩批,資產加起來大約有160億元人民幣。做信用卡應收賬款證券化的挑戰非常大,因為它的量很大,每一筆涉及10萬~70萬張信用卡。而且信用卡的基礎資產很復雜,還款方式大致有三類,我們將這三類混在一起打包去做,所以銷售也會很復雜,但這兩批信用卡我們都比較順利地完成了。
  我們現在正在和一家股份制商業銀行討論做小額消費信貸的證券化,希望能夠達到“T+1”,就是今天放款的小額消費信貸,第二天就可以賣掉。我們會制定相應的標準,只要符合標準就可以不斷地放款,我們在后面不斷地賣。這個對銀行的挑戰其實很大,因為銀行要面臨系統改造的問題。
  雖然我們目前做的全都是私募化產品,但是我們也很希望擁抱公募,特別是隨著監管環境的放松,我們很樂意去做一些公募產品。
  武宜達: 民生加銀資管成立初期,就將資產證券化作為戰略轉型的一個重要業務,積極地打造主動管理業務,資產證券化就是主動管理業務的一個重要戰略。最近公司進行了機構調整,其中金融合作事業專門成立了資產證券化部,說明了我們民生加銀對資產證券化的重視程度之高。
  我們公司對資產證券化的市場定位非常清晰。
  首先是主要服務于中小銀行。中小銀行有比較強烈的資產騰挪需求,有強烈的金融創新意識,有更為市場化的業務開拓精神。中小銀行同時有一些資產是比較適合證券化的,一是信貸資產,包括存量資產和增量資產;二是銀行體系的租賃資產。此外,還有小微資產,這些都是比較好的基礎資產來源。另一個市場定位是主要服務于中小企業,公司與他們共同成長,在它們的成長過程中幫它們做一些資產的證券化等投融資服務工作。
  我們的工作主要是從兩端著手:
  資產端是根據不同的資產性質,做不同的設置。這一領域是低風險、低收益、安全性又比較高,目前市場現在做得多一些;另外一些相對來說風險比較高,但收益比較好的資產,我們會利用產品設計技術,包括巧妙的結構化分檔技術或其他增信措施來做。另外,我們公司存續管理規模有3800多億元,我們在類資產證券化過程中也積累了大量的經驗和技術,通過這些經驗技術,我們可以在資產端做出比較好的產品創新,設計出滿足客戶需求的產品。
  資金端方面,主要還是根據資金端的需求反過來尋找資產,包括基礎資產的選擇、期限結構、分級收益率、增信措施等設計,這個對于資產證券化的推廣是很重要的,并且這方面受政策的影響不是很大,相對比較穩定,所以我們會嘗試反過來從資金端去尋找一些合適的資產。
  公司還從收益與風險的平衡、海外證券化產品的成功經驗與深刻教訓、國內監管政策把握等多個角度研究和推進證券化業務。
  楊國輝:資產證券化也是我們中海信托業務轉型的一個重點方向。我們是從2012年這一輪新的試點開始做標準資產證券化產品的,先后與交通銀行發起了“交銀2012年第一期信貸資產證券化項目”、與工商銀行發起了“工元2013 年第一期信貸資產證券化項目”、“工元2014 年第一期信貸資產證券化項目”,以及與中信銀行發起了“信銀2014年第一期信貸資產證券化項目”。這一輪資產證券化的規模很大,各家機構也都很重視。在私募方面,我們也和陸金所一起做平安銀行的車貸資產的證券化,最大的一期資產規模達到了80億元人民幣。
監管利好 資產證券化離“起飛”還有多遠?-當代金融家
平安集團旗下的上海陸家嘴國際金融資產交易市場有限公司(以下簡稱“陸金所”)最早做平安銀行信用卡應收賬款證券化,圖為中國平安金融大廈
 
  信托原來一直以非標業務為主,所謂非標業務一般有兩種,一種是通道業務,一種是投行業務,信托主要的資產規模及盈利都來自這兩塊業務。但是未來整個投融資市場肯定要轉向資本市場,無論是PE一級市場,還是二級市場,所以信托單靠傳統的業務肯定做不長遠,必須得往資本市場或者私募方向轉。但是券商和私募基金在這塊做得都相對更有經驗,只有資產證券化是信托所擅長的,所以我覺得資產證券化可能是信托最容易轉型的一個方向。
  馮朝鑄:從今年來看,中小商業銀行中開展資產證券化業務的機構非常多,據我所知,到目前為止,監管機構已批復、已報送材料和在做的項目涉及二三十家城商行和農商行。最近也有很多同業機構到我行做發行路演,河北銀行自身也在做資產證券化,現在正處于監管機構審批階段。
  城商行等中小銀行做資產證券化的主要目的有兩個:
  第一是基于信貸資產出表的要求,主要是受制于信貸規模的限制。中小銀行這幾年發展得比較快,資產增長基本上每年都達到了20%左右,信貸規模比較緊張,因此各家中小銀行會想盡方法擴大信貸規模,資產證券化是一個標準的途徑。當然,除證券化外,信貸資產流轉也是一種方法。
  第二,在利率市場化的背景下,中小銀行參與監管層各類創新舉措的積極性非常高。無論其中是否會帶來豐厚的經濟利益,僅從商業銀行發展的角度來說,中小銀行都要緊跟市場和機構的發展步伐,否則就會落后,所以中小銀行都很活躍。
 
資產證券化有何作用?
  李建洲: 就我們農行發的兩期證券化產品來看,我認為資產證券化對于銀行的作用主要有三個方面。一是當信貸規模處于管理控制的情況下用于騰挪銀行的信貸規模。二是可以調整銀行的信貸結構。我們過去基本上是面向大央企或者大民企放款,現在需要騰挪一部分出來用于支持小微企業,所以需要將信貸結構調整一下。三是對銀行的資本充足率有一定的幫助。
  但是以目前的情況來看,資產證券化并沒有給商業銀行帶來多少利潤。一方面是因為現在我們要求的基礎資產一般都得是好的資產,所以價格肯定會受影響;另一方面,現在都是由銀行間市場來發,所以市場相對比較狹窄。
  武宜達:資產證券化通過引入評級、公開規范的信息披露、二級市場流通交易等措施,促使資產的供應方、資產管理人、資產托管人、評級機構等更加審慎的履行責任,引導投資者更加理性地投資理財產品,方便投資者對于理財產品的發行和投資進行監督。資管行業存在一個問題是“快餐式”通道業務大行其道,復雜專業的主動業務鮮有人問津,公司或者從業人員投入的精力較少。資產證券化業務的本質不是通道業務,它需要資管公司從資金端和資產端的良好匹配去開發、設計、營銷產品,是一個主動式管理業務。大力推進資產證券化業務,有利于資管公司的主動管理能力的提升。因此,從資管公司長久發展和引導投資者理性認知理財產品這個角度來說,資產證券化業務是一個很好的途徑。
  陳戈:資產證券化作為一種結構化的融資方式,已經邁向了打破剛兌的第一步。它從以前對整個產品進行剛兌,而變成對某一個級別的產品進行擔保。比如,我們公司在做信用卡應收賬款證券化時,分的層級比陸金所的還要多,總共18級,之所以分這么多,其實可以說是迫于無奈,因為這個產品要賣給5類客戶,最前面的是零售,只買6個月以內的;6~12個月的賣給銀行理財;11~12個月的賣給保險,而保險至少要兩輪以上的評級;后面的次優級和中間級我們賣給了私人銀行,所以共分了18層5個檔次,A、B、C三檔都是AAA、AA+和AA評級的,后面就沒有評級了。這么做的原因一方面是為了銷售,另一方面其實就是為了打破剛兌。因為整個產品最后沒有任何人做擔保,那么由誰來負責一部分的風險?當然由銀行來做。但銀行并不是直接做擔保,也不是做次級,而是以一個我們叫“超額服務費”的方式讓它持有。
 
資產證券化初期的參與主體主要是商業銀行和券商,但現在參與主體越來越寬泛了-當代金融家
資產證券化初期的參與主體主要是商業銀行和券商,但現在參與主體越來越寬泛了
 
  這對銀行來說意味著什么呢?我舉個例子來說明:信用卡資產的收益率大概在10%以上,假設銀行要做信用卡應收賬款出表,將信用卡整體收益打包賣給我們,出售的收益率為8%或8.5%,中間的利差就要以超額服務費的形式留在產品里面,產品結束之后銀行可以拿走,銀行如果管理得好,收益歸他自己,如果管得不好,損失也要自己承擔,這其實就是打破剛兌的一種方式,倒逼銀行提高自身的管理能力,不是說賣就賣。
  所以從我們的角度來講,資產證券化很大程度上是一種資產管理業務,產品發完以后只是產品的開始。我們在做信用卡的時候,全是通過甲骨文(Oracle)系統與銀行對接,每個月我們都會發布管理服務報告,銀行的資產發生什么樣的變化,是否與我們測算的有偏差,我們都會隨時提醒銀行,同時也提醒我們公司內部相關部門及銷售渠道。如果按照這個流程走,銀行的服務質量肯定能得到提升。我們知道,平安銀行的信用卡系統是最先進的,它能夠細分到每個人,任何一個持卡人的信用卡消費中哪些筆被賣掉了,系統都能夠區分得非常清楚,這就是在倒逼銀行改善自己的管理。
  剛兌雖然很重要,因為如果沒有剛兌,理財產品、信托產品等不可能發展得這么快。但是剛兌早晚要打破。如果資產管理機構全都采取一種固步自封的態度“反正我就這么做,看看大家怎么弄”,可能就會喪失掉先發優勢。陸金所慢慢地甚至會向一個評級的角色轉變,它會對放在其上面的產品進行信用評級,而不再做擔保??蛻艨赡芤婚_始不能接受,但是我相信最終會接受的,因為陸金所會通過不同的信用評級,也就是通過收益率的方式區分,客戶可以選帶擔保的,也可以選不帶擔保的,不帶擔保的收益率會高。所以我覺得這是一個趨勢,而且發展得會比我們想象的好。

證券化市場近年的變化
  馮朝鑄:我覺得整個證券化市場近年來有幾個變化。
  第一是投資的群體越來越多樣化了。原來的投資群體以參與方之間的互持較多,但是從今年情況來看,主動配置的機構投資者越來越多了,像保險、基金、商業銀行理財賬戶等都主動參與證券化產品。
  第二個變化是定價問題。原來價格形成機制是根據市場上的收益率曲線,再加一些流動性風險溢價和一些非市場因素形成的?,F在因為投資者群體增加了,大家配置的需求不同,定價更趨于市場化,而定價機制的合理性也有利于市場的培育和發展。
  第三個變化是參與主體越來越寬泛了。初期參與主體主要是商業銀行和券商,但現在不僅是公募機構,還是像陸金所、阿里小貸這樣的私募機構也都在做證券化,而且私募機構的創新力度和發展的速度要超過原有的商業銀行及券商。
  第四個變化是監管態度的變化。2008年以前監管層是比較主動地去做試點,也配套設置了很多制度。但是2008年之后受次貸危機的影響,國內證券化發展速度有所放緩。但上次危機并不是資產證券化的過錯?,F在監管機構對資產證券化的作用想清楚了,傳聞監管機構正著手把證券化的審批制改成備案制,如果屬實的話,定會大大提高整個資產證券化的發展速度。
  第五個變化是現在證券化的基礎資產越來越多樣化了。從最早的住房貸款、租賃款和汽車貸款,再到現在的信用卡、小微貸款。資產證券化有句名言叫“只要你能產生現金流,就能夠做證券化”,這句話的含義現在體現得越來越充分了。
  這些變化說明,證券化的春天雖然可能還沒到,但是它已經開始發芽了。
  李禹璇:我們的證券化業務主要也是圍繞股份制銀行來做,因為銀行基礎資產的價格相對來說是既定的或是有限的,在轉出的時候,券商會發一個資管計劃來買斷,這個時候價格可能會相對偏低,因為我們自有的資金畢竟有限,所以還是需要依賴銀行,這樣來看,銀行既具備資產優勢,又有資金優勢。
  我們曾經替招商銀行和興業銀行設計過一些資產證券化的方案,在實施的過程中還是不能脫離銀行,銀行是代銷的性質。同時,我們也會尋找另外一些資產方,比如企業。我們與宜信談過,打算幫助其設計既定債權的資產證券化,這樣資產包價格會高一些,而且好一些。但是我們現在在做資產證券化時,都需要在交易結構設計當中有強有力的增信,要有一個擔保方。宜信在全國有上萬人的銷售團隊,我們把他的產品包裝成一個集合,然后由它自己來銷售,這點跟銀行比較類似,即依靠自己的銷售團隊來銷售,銀行的資產包最后也是通過自身的零售業務部或者個金部做代銷的。這樣,基礎資產包的提供方最后的銷售可能還是沒有脫離它自身,資金是它的,資產可能也是它的。
  后來我們還嘗試過和幾家國有背景的小貸公司合作。民營背景的小貸公司我們也在談,做它們小貸存量信貸資產債權的轉出,由我們包裝成資管計劃進行買斷,然后做分級和結構化的設計。我們始終要有強有力的增信,所以我們首選是與有國有背景的小貸合作。
  我們自有兩融收益權轉出業務也在跟幾家銀行接洽,包括招行、浦發、民生。這一業務領域的問題是,銀行希望我們券商自己來做遠期的返購,這就類似于銀行本身的買入返售業務。并且銀行要對我們券商有一個額度不超過50%的授信,在這個范圍之內,我們才可以做兩融收益權的轉出。所以從我們自身的實踐經驗來看,資產證券化對擔保方和增信方的要求還是挺高的。

全面擴展面臨的問題
  馮朝鑄:資產證券化在中國的發展,當前依然面臨著一些挑戰。
  首先,在國外,資產證券化基本上都有明確的法律支持。但是我們國內目前只有一些部門規章供參考,所以在專門的立法層面上我們還是有些缺陷的。
資產證券化就是靠將信用風險組合在一起,來降低優先級的信用風險和排高列后級的信用風險,等于是信用風險的重新組合與分配-當代金融家
資產證券化就是靠將信用風險組合在一起,來降低優先級的信用風險和排高列后級的信用風險,等于是信用風險的重新組合與分配
  其次是關于證券化的“真實出售”和風險問題。當前一是要求商業銀行自留5%;二是發行的產品都有一個清倉回購的條款;三是商業銀行發行的資產證券化,沒有哪個產品“敢”或“先”違約,大家可能都規避這個問題,這是客觀事實。但這個問題也會像信用債一樣阻礙市場的健康發展。
  第三是現在已發行的資產證券化都是通過結構分層,其實簡單地說大家的模式基本都差不多;陸金所的模式我覺得更類似于美國的證券化模式,切割得很細。但當前證券化產品分層結果和評級準確性的說服率都不太高,因為其所依賴的違約率和違約損失率的數據可能大多數都是人為經驗給定的數據,而非以有效歷史數據為依據。這和美國的證券化有顯著差異:美國的證券化不同的信用評級對應的違約率、損失率、信用等級遷移矩陣都是公開的。當然,國內的車貸證券化做得比較好一些,比如汽車金融公司的海量歷史數據中就包含了違約數據信息。但是我們大量的信貸資產證券化,商業銀行自己的數據都不向外披露,因此設計分層的機構在做分層的時候其實是沒有充分依據的,你看并沒有哪家機構敢于完全公開他的分層方法、參數(當然他可以保密的形式去遮掩)。因此我們在投資資產證券化產品時,別人的評級結果只是一個參考作用,基礎資產特征更重要。所以如果中國的證券化要想健康地、快速地發展,中介服務機構的專業性提高是一個要素,要不然理性投資者的認可度會很低。
  另外,資產證券化實踐中,還有一些小問題,例如信貸資產登記、盈利問題等。類似這樣一些小問題,我們在實際操作的過程中遇到過很多。如果我們的信貸資產證券化想大規模地發展,一個比較明確的、比較完整的綱領指導也是需要的。
  王聞:我對美國的資產證券化曾做過一些研究,就從信用評級這個問題開始討論,然后進一步談談市場結構的問題。
  2013年,美國司法部就住房按揭貸款支持證券(RMBS)和擔保債權憑證(CDO)評級問題起訴標準普爾,這樁案件可以看出證券化產品在評級方面面臨的挑戰。
  美國的信用評級應該可以分為兩類,一類是傳統評級,一類是結構融資的評級。傳統的評級是對單一的債項或發債主體評級,而結構融資的評級是一個組合,或曰打包了的一堆資產。
  傳統的債券評級問題比較少,因為其技術比較成熟,所牽涉的委托代理利益沖突也不是很敏感。加之傳統個體評級的評級機構很多,如果一家評級機構給出的評級缺乏說服力,市場自然就不會認同。
  而結構化產品評級則面臨兩個問題。
  一是技術問題。對于結構化產品的評級,三大評級機構累積的資料還是太少,因為美國結構融資市場大發展是在20世紀80年代以后,而自那以后直至2008年金融危機,美國沒發生過幾次經濟衰退,所以評級的數據累積得不足,不像傳統的評級已擁有了上百年的歷史。
  二是技術的復雜性,因為組合評級時候不是看單體的風險,而是要看組合在一起的風險,還要考慮違約相關性,這就涉及金融工程上的一些技術問題。
  結構融資產品評級的另一個問題就是其中的利益沖突比較厲害,這是因為結構融資的發行群體沒有傳統債權融資發行主體那么多,而是只有幾家,所以發行機構很容易占據主導權。另外,評級機構深入地嵌入到證券化過程中,證券化的分層是和評級機構一起來做的,評級機構將其咨詢業務和評級業務混在一起,這個過程也會產生很大的利益沖突。因此,美國后來要求結構融資的評級從傳統的評級中分開了,危機后出臺的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》中也對這個問題進行了討論。
監管利好 資產證券化離“起飛”還有多遠?-當代金融家
  在次貸危機最嚴重的時候,資產價格下跌最多的不是證券化產品,而是再證券化產品,因為再證券化,如“CDO平方”的價格對違約率和違約相關系數的敏感度要遠遠超過第一步的證券化
 
  美國在結構融資方面曾提出過一個很簡單但很重要的問題,就是BBB公司的評級等同于BBB資產支持證券的評級嗎?答案當然是否定的,因為這兩個東西完全不同,根本沒辦法進行比較。雖然它們都是債務融資工具,但是最后BBB資產支持證券的評級不等于BBB,特別是在金融危機爆發的時候。而且這次金融危機在評級上暴露的一個最大問題就是對違約相關性的分析出了問題,因為違約相關性在經濟比較和緩、貸款很多的時候雖然很低,但是一旦房貸趨于緊張,違約的相關系數便驟然上升。這本質上還是因為結構評級還沒有走過一個完整的周期,其對模型的分析沒有經過反復訓練,所以現在美國要把結構融資評級單獨拿出來做。
  接下來我談談市場結構的問題。
  資產證券化以后投資人最開始主要還是銀行,起初這個問題在美國也引發了很多討論,資產證券化里面有一個術語叫“風險分擔”,就是發起人要承擔一部分風險,美國次貸危機以后對這個問題進行了專門的討論。但是后來他們有一派學者認為這根本不是個問題,因為美國的投資人也是以銀行體系為主,大概占了投資人總數的三分之一,美國最大的資產支持證券的持有方就是海外的這些銀行。中國的情況也類似,銀行當前也是證券化產品最大的投資方。
  講美國的這個案例就是為了說明資產根本就沒有脫離金融體系,本來資產支持證券化就是一個信用風險分散的工具,即透過資產證券化手段把信用風險從銀行體系轉移,讓全社會來承擔,但次貸危機最終還是在銀行體系里打轉,這就是由投資者的結構問題造成的。剛才講到我們的市場結構投資人變多了,我覺得這是一件好事,說明投資風險分散了,如果都集中在商業銀行體系,那么信用風險將無法分散出去。
  另外,我覺得以后資產證券化可能也要向債券轉,當然現在是公募與私募的區別,將來這里面要有合格投資人的設計,即不是所有的投資人都能夠去買那些私募證券化產品。像這次美國的次貸危機波及到中國香港和臺灣后,演變出了“有毒債權”的問題,引發了很多社會爭論。所謂“迷你債”就是那些組合的產品,這些組合融資的產品沒有在美國賣給個人,反倒在東亞賣給了個人,引發了很多社會沖突。所以投資者群體在擴大的過程中,有一個問題是跟信用評級有關系的,就是信用評級能不能合理地向投資人揭示出風險,如果能,那么投資者群體可能還會擴大;如果不能,還是得由機構來做。
  還有一個再證券化的問題,就是在證券化的基礎上再一次證券化。在次貸危機最嚴重的時候,資產價格下跌最多的不是證券化產品,而是再證券化產品,因為再證券化,如“CDO平方”的價格對違約率和違約相關系數的敏感度要遠遠超過第一步的證券化,所以金融危機后,銀監會禁止做再證券化?,F在美國也在考慮對再證券化實施嚴格的監管。
  武宜達:從機構投資者的配置來說,現在有兩大問題,一是流動性比較低,整個市場規模也不大,這兩方面相互影響,相互制約。另一個問題是收益比較低,從實際情況來說,可能是因為前期資產證券化業務相關不確定性因素較多,使得相應的資產方拿出的資產加權收益率并不是很高。未來隨著資產證券化的發展,會將一些高風險、高收益資產拿出來做證券化,資產證券化要求的資產配置要求也是組合配置、風險分散。當流動性變好,相應的風險產品評級、投資者分級都做到位之后,資產證券化的規模將會變大。實際上資產端和資金端兩個方面在今后都會做一些變化,這個變化也是整個資管行業或者理財市場發展的一個必然趨勢,因此未來的流動性將會增加。

市場的期待
  李建洲:我們前期的證券化工作主要是配合監管部門培育市場。在前兩期發行的時候,我們投入了比較大的精力,整個發行的情況算是比較成功的,這也是一個經驗的積累。至于下一步怎么走,目前還沒有出臺具體的計劃,需要對前期工作進行充分總結之后再制訂。
  我們發的第一期和第二期都屬于業內標桿,當時的價格在同期比較低,而且參與的投資人很多樣,如第二期參與的機構有銀行、券商、財務公司共33家機構。通過我們的發行,市場上參與的機構越來越多了?,F在,我們應該考慮資產證券化如何能讓更多的人受益。當前,資產證券化產品的流動性不高,而且有需求的人也不一定有資格參與到其中來,這是一個比較大的矛盾。另外,如何通過證券化的形式把一部分貸款的利益讓度給大眾投資者,這也是一個矛盾。
  從我們的角度考慮,今后一是希望市場的發行渠道更豐富;二是希望發行更加的市場化,即根據市場價格的變動選擇相應的資產來適應市場的需求。監管部門需要做的是對資產的限制放寬一些,不要過度限定金融機構的資產。銀行也要繼續發揮自己的信用中介作用,以提高整個資金的使用效率;三是在資產的選取方面,能在資產證券化更好地發揮對銀行的作用這種層面上來選取資產,來做產品。
  陳戈: 剛才李處(李建洲)講的農行的特點我一點也不意外,包括五大行在內多多少少都有這樣的問題,本身他們的需要或者說它們的動力并不是很強,因為它們有很大的存量,完全可以騰挪。比如信用卡,通常來說五大行的信用卡資產質量都是很好的,但是它們毫無動因去做,因為其額度很寬松。另外,我們通常所說的好資產有兩個標準,一是不良率很低;二是收益率高,所以不良率低、收益率也低的資產在我們券商的眼里不一定是好資產,所以五大行認為的好資產對我們的吸引力并不一定強。
  但是我覺得銀行應該早做一些證券化方面的打算,因為銀行做證券化總是習慣性地先賣好資產,這會導致一個問題,即當銀行把大量的好資產賣掉之后,會發現剩下的資產就不好賣了,因為不良率在上升。這個時候對于我們的挑戰是很大的,我們現在在用循環池和動態池做,因為只有這種方式才能不斷地把不良資產買進來,把好資產和壞資產摻在一起賣。但是摻著賣會使向金融機構銷售變得更困難,因為銀行要看我們的基礎資產,現在我們的基礎資產復雜了,收益也降低了,所以銀行有可能會拒絕,造成我們的銷售壓力越來越大。因此,我建議銀行未雨綢繆,為了其資產證券化在未來能夠持續,銀行應該從現在起持續地在這方面開展一些工作,哪怕現在的量很小,也要先開始著手。
美國的次貸危機波及到中國香港和臺灣后,演變出了“有毒債權”的問題,引發了很多社會爭論。所謂“迷你債”就是那些組合的產品,這些組合融資的產品沒有在美國賣給個人,反倒在東亞賣給了個人,引發了很多社會沖突。圖為2008年12月17日,香港,示威人群在花旗銀行門口高舉標語牌要求銀行回購雷曼迷你債券-當代金融家
美國的次貸危機波及到中國香港和臺灣后,演變出了“有毒債權”的問題,引發了很多社會爭論。所謂“迷你債”就是那些組合的產品,這些組合融資的產品沒有在美國賣給個人,反倒在東亞賣給了個人,引發了很多社會沖突。圖為2008年12月17日,香港,示威人群在花旗銀行門口高舉標語牌要求銀行回購雷曼迷你債券
 
  資產證券化肯定會有一個光明的未來,但其間的道路或許會很坎坷。平安證券作為一家中型券商,我們必須要弄清楚自己在證券化中的定位是什么,要找到自己的優勢所在。比如做消費信貸或者做信用卡,我希望實現的目標是以后大家要做這塊業務,第一個想到的就是平安證券。像那些服務大型企業的項目不是我們所擅長的,那就留給中信證券等大型券商去做。我們現在選擇的主要是服從大數法則的一些基礎資產,他們單體非常小,分布比較分散,當拿到這樣大的樣本時,我們可以從很大的層面去估計和判斷,這個是我們券商所擅長的,可以和銀行有一個很好的能力互補。
  王聞:中國債券市場的規模在世界上目前排第二,僅次于美國。公司債的規模在全世界也能排到第三或第四,與這么龐大的債券市場規模不相協調的是我們的資產證券化的市場規模卻非常小。如果參照美國的整個架構體系,國債、公司債和資產證券化產品三分天下,我們的資產證券化還是有比較大的發展空間。
  我想特別提出的一點是,在美國的資產證券化里,從來沒有區分過所謂的“好”資產與“壞”資產。資產證券化就是靠將信用風險組合在一起,來降低優先級的信用風險和排高列后級的信用風險,等于是信用風險的重新組合與分配。陳總(陳戈)剛才講的觀點我很贊成,銀行要主動去做資產證券化,而且要把各種不同的資產拿出來做,這樣將來做證券化的時候才知道市場環境是否適合。不良資產首先更應該做資產證券化,當然,這會涉及最終劣后誰來承擔的問題。剛才陳總講的一個觀點我特別欣賞,就是資產證券化可能是打破剛兌的一個重要手段,那就是要加強劣后。這里面的核心其實是定價問題,評級和資金方對定價問題都會有自己的看法,然后把技術慢慢融入到整個金融體系里面。
  馮朝鑄:從我行的角度來看證券化,是一分為二的,即資產提供方和投資人兩個角色:
  首先,我們對資產證券化的期望是要積極探索各種創新形式,應不僅僅局限在公司類信貸資產,還可以考慮信用卡、小微貸款或者車貸等,中小銀行做公司貸款證券化可能在資產篩選方面會面臨一些困難,但是做信用卡或者小微貸款會比較容易,隨著利率市場化的發展,商業銀行經營和創新的能力必須提高,這樣其適應能力和發展速度才能跟得上。
  第二,從投資角度看,商業銀行對理財的資產負債錯配管理要求日益嚴格,像平安陸金所做的那種證券化切割得非常細的私募產品是比較受歡迎的。商業銀行理財管理的一個難題就是錯配問題,而且新的文件明確規定“理財產品之間不能交易”,這句話大家雖有各種各樣的解讀,但從最簡單的字面意思來講就是不能交易。所以未來理財的資產負債端應該嚴格匹配。但是現在公募的資產證券化產品都很雷同,A1檔基本加權是不足一年, A2檔是一年多,然后中間檔、次級檔基本是雷同的,但一些私募產品從1個月到15個月期限的都有,更加適合理財的資產端配置需求。
  武宜達:金融危機后中國的資產證券化市場出現過一段曲折,不過現在一行三會的監管層都非常重視這項業務的發展,在這個背景下,將來證券化規模應該會非常大。
  楊國輝:我們信托其實一直是把自己看成一個資源的組織者,未來要充當SPV必須得具備三方面的能力,第一是資產選擇;第二是落實投資者;第三是整個交易結構的設計,包括建模、現金流測算、分層等,這個分層最好能更好地滿足資產發起人、投資人的需求。未來如果能在這三方面同時做得好,可能就會領先其他競爭者。
2013年,美國司法部就住房按揭貸款支持證券(RMBS)和擔保債權憑證(CDO)評級問題起訴標準普爾,這樁案件可以看出證券化產品在評級方面面臨的挑戰-當代金融家
2013年,美國司法部就住房按揭貸款支持證券(RMBS)和擔保債權憑證(CDO)評級問題起訴標準普爾,這樁案件可以看出證券化產品在評級方面面臨的挑戰
 
  并且,我覺得先發優勢也很重要,比如陸金所,雖然不是一個金融機構,但在私募資產證券化這塊做得特別好,在整個交易結構里面的角色更多的是財務顧問。未來陸金所可能還會往標準化的公募方向發展,不會一直做私募。其之所以能做好私募資產證券化,主要是借助了平安集團的平臺,比如平安銀行將最好的車貸資產給其做資產證券化,這樣陸金所就能形成一個先發優勢,從易到難,慢慢地做得越來越好。
  信托未來的轉型方向,從融資方來說,可能會往債券上轉;資產管理方面可能會往資本市場上轉,在資本市場里,信托與券商競爭有一定難度,但在非完全的資本市場領域,我覺得信托還是有一定的競爭力?,F在信托更多的是在銀監會監管的信貸資產證券化里面充當一個SPV的角色。未來在信貸資產證券化里,信托SPV應該可以繼續做下去。在資產支持票據(ABN)領域,雖然資產支持票據的定義是非金融機構發行的,而我們做信貸資產證券化發行人是信托公司,這樣從定義上可能就把信托公司擋在了門外。但是現在的資產支持票據很大程度上成了一種有質押擔保債券,所以通過交易結構的設計,信托是可以參與進去的。
  李禹璇:從資管的角度來講,我們的確很關心未來的風險管理問題,我們前期跟銀行談到存量信貸出表的問題時是由我們來買斷。還有本身資產包不良率的問題,當時我們跟銀行談資產包的置換,比如一個資產包由100筆小額債權組成,當中有5筆未來可能會有風險,那我們會提前2個月和銀行溝通,這樣銀行肯定會準備其他的資產包來做置換。對銀行來講,因為它有大量的資產包存在,所以要拿出其他置換的資產包相對比較容易。
  假設真的出現違約,我們的另外一個解決方案是在資產包轉出的時候把價格提高一些,或者把產品做成一個結構化的設計。然后我們會找一些劣后端的客戶,包括用自有資金做一些劣后。同時,銀行也有可能會拿出超過5%的自有資金參與到劣后,一旦它的資產包出現違約率,可以由它的劣后這部分承擔風險。
 
 ?。ū疚目d于《當代金融家》雜志2014年第10期)





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出版時間:2020年06月08日
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